中國特色--分級基金

分級基金是中國境內相當特殊的投資品種，以我有限的金融知識，目前只有在中國金融場看過。運作原理很簡單，基金公司把某個基金(以下稱為母基金)分為AB兩個種類，A類基金提供融資給B類基金，融資利率通常是浮動的，以人民銀行一年期定存利率為基準，向上加碼三個百分點為大宗。假設目前人民銀行一年期利率為2.5%，加碼3%，每年A類的收益就是5.5%，也就是說分級B基金每年需要付出5.5%給分級A當作槓桿的成本。聰明的讀者一定馬上想到風險的問題，如果基金淨值一直下跌，那分級A基金的持有人不就風險很高嗎?所以基金公司有一套下折的機制，如果基金淨值一直下跌，分級A基金就會轉換部分的持有份額成為母基金。母基金可以直接跟基金公司要求贖回，單獨的分級A或分級B基金不能向基金公司要求贖回，只能在交易所買賣，這是為了保證分級A和分級B的數量保持一比一。

看起來是很簡單的結構，但是在大牛市的時候，會有很多變化。通常這類基金都是跟蹤某個指數，像是滬深300。在牛市的時候，作風比較積極的股民會希望槓桿操作，投資分級B基金是其中一種槓桿方式。取得分級B的方法有以下兩種，第一種就是向基金公司申購母基金，然後申請分拆成分級A與分級B，分拆好之後，在市場賣出分級A，留下分級B。第二種方式就是直接市場上買進分級B，因為在牛市裡大家都喜歡做槓桿，所以分級B的成交價通常會比淨值高出10~15%，因為套利機制的存在，這也代表分級A必定與淨值折價10~15%。分級A折價越多，隱含利率越高。表定5.5%的分級A基金，在大牛市折價很高的時候，隱含利率甚至可以到達7%，這樣好的利率，吸引很多保險公司購買，如果以分級基金的架構來分析，購買分級A相當於買入評級AAA浮動利率的永續債，大多數分級基金沒有到期日，因為下折機制的存在，幾乎沒有信用風險，利率隨著一年期定期存款利率波動，對於喜歡固定收益的長期投資人來說，幾乎沒有缺點。更好的還在後頭，因為下折機制，在熊市來臨的時候，還有一個隱含的賣權在分級A基金的投資人手上。剛剛說到在牛市裡，分級A通常都是折價成交，當熊市來臨，大盤股價下跌，母基金通常也會下跌，一旦跌到觸發點，為了保障分級A的投資人，同時也要下調過高的槓桿率，基金公司會按照淨值將分級A的部分基金，轉成母基金，分級A的投資人拿到母基金可以直接向基金公司贖回，因為贖回的時候是按照淨值贖回，原本折價10~15%的基金可以有10~15%的獲利。牛市時收取固定收益，熊市時有機會一次取得10~15%的收益，這樣的產品適合對收益要求不高，希望下檔有保護的投資人，相當適合。又或者有些投資人對牛市居高思危，希望買進一些下檔的保護，作為對沖風險的工具也是相當不錯。

這麼好的分級基金難道沒有缺點嗎?當然有，這要看投資人的屬性，對某些人來說這樣的缺點也不是缺點，但對某些人來說卻是難以忍受。第一、股價沒有最高只有更高，牛市來臨，有時股價就是可以漲的比你想像的高，當你以為股價已經到頂的時候，買入分級A，萬萬沒想到，投資人對於槓桿的需求超乎想像，對於分級B基金的追捧把溢價拱的更高了，也就是分級A的折價更厲害。沒有永遠的牛市，這樣的高折價通常持續不久，但是對於分級A的持有人來說，的確是不小的煎熬。牛市中，大多數的股票都在瘋狂上漲，但是如果你早早選定分級A投資，不但享受不到牛市中股價狂飆的爽快，反而因為折價更深了，暗自神傷。這種心理的煎熬因為分級A與大盤表現的反差讓人益發難受。不過當牛市結束，分級A的價格反彈，終將還你公道。第二個風險是利率下調的風險，在2015年，人民銀行連續調降一年期定存利率，因為分級A的利率也會跟著調整，所以每年收取的利息也有可能跟著下降。在正常情況下，定存利率小於0的情況很少，所以最低限度年利率也就是3%，這個利率水準對投資人來說應該還能接受，如果定存利率是零，其他固定收益產品的年利率應該也好不到哪裡去，3%的利率應該已經相當好了，但是如果是退休族，就靠利息收入過生活的人來說，這樣的影響應該挺大的。第三個風險來自於供給面，在牛市的時候，基金公司特別喜歡迎合積極的投資人，發行分級基金，提供槓桿給風險偏好高的投資人，因為槓桿投資人只想要留下分級B，所以會在向基金公司申購母基金之後，分拆母基金為A和B，然後再市場中賣出分級A，因為賣方力量太強，分級A的市價會被打得很深，再加上供給量大，價格通常會殺得很低。這雖然只是短暫的現象，但是對於某些有報表壓力的機構投資人來說，這卻是不可承受之重。即使價格不久之後反彈，資金管理者可能已經回家吃自己了。

低風險卻高報酬

依照現代投資理論，天下沒有白吃的午餐，所以低風險只會有低報酬，高風險才有高報酬。但其實如果買的夠便宜，低風險其實代表著高報酬。

低風險卻有高報酬，這聽來太好而不像是真的。但是在投資的世界裡，這才是合理的邏輯。在股價上漲的時候，其實風險也在往上堆積。假設我們計算出一個股票的合理價值是50元，當股價跌至20元的時候，買進這檔股票，肯定比在30元的時候買安全，也就是低股價帶來低風險。如果我們在股價七十元的時候買進，肯定比在50元的時候買進危險。所以在股價上升的過程中，其實風險也在堆積，股價下跌的時候，風險其實在減少。當然，必須確定你估算的股票價值是正確的。

低風險與高報酬其實講的是同一件事，當股票價格低於股票價值越多時，風險越低，因為再往下跌空間也越來越小了，也可以說往上的空間越來越大了。風險越小，報酬越大，風險和報酬的確是同一件事。聽起來很有邏輯的一件事，為什麼反而不被採納呢?我認為主要有以下三個原因:

1.        現代投資理論計算風險的衡量方法是計算波動性，像是變異數，或者標準差。股價下跌的多，波動性自然大。根據波動性等於風險的定義，股價下跌的多，算起來反而風險變大了。

2.        投資人打從心裡不相信，天下會有白吃的午餐，認為其中必定有不為人知的危險。這種心理也許來自一分耕耘一分收穫的觀念，風險變小，報酬率卻變高聽來不合理也不公平。許多投資人總是相信，一定有內幕人士才知道的消息，今天的下跌，代表知情人先行出貨，以後這家公司必定會有大問題。這種被害人心理，不合理但也是人之常情。

3.        人是群聚的動物，股票下跌，通常代表賣股票的人多於買股票的人，大部分投資人寧願隨波逐流一起賣股票，也不願意違背大多人的方向，反向而行。但是如果你相信市場中獲利的是少數，其實做少數派贏的機會比較大。

衡量投資風險不是一件簡單的事，事後看來風險小的投資，其實不一定很安全。事後看來很安全的事，事實上可能風險很高，不能以結果來判斷風險高低。08年金融風暴時，很多機構投資人都在搶進美國公債，公債價格飆高，也就是殖利率創低。投資人願意忍受這樣低利率的原因是害怕風險，所以拋售看似高風險的股票，公司債，轉向保證能夠還本付息的美國國債。事後看來，這的確是成功的資產轉換，但我認為其中隱含極大的風險。第一，美國政府實行量化寬鬆，冒著高通膨的風險，拼命將流動性釋放到市場中刺激實體經濟。如果通貨膨脹率因此大幅上升，美國公債的殖利率也要上漲，公債價格就要下跌。雖然名義上是保本付息，但是因為通貨膨脹，投資組合中的公債會大跌，其實有很大的機率會虧損嚴重。第二，美國公債殖利率在08年已經跌的非常低，十年期的殖利率大約在2%左右，基本上再往下跌的空間很小。我相信大部分的人都不會接受把錢借給政府，十年間每年只收取2%的利息。也就是說在這個水準，利率往上漲的機會遠遠大過往下跌的空間，利率與債券價格成反比，也就是債券價格下跌的空間遠遠大於往上漲的空間。做個簡單的計算，當利率維持在2%的時候，債券價格不變在100元，當債券利率下跌50%至1%，債券價格會上漲到109.47元，上漲9.47%。當債券利率上漲50%至3%時，債券價格會下跌至91.47元，下跌了8.53%。兩者的差距不大，但是考慮到利率上漲與下跌的機率，買進國債其實不是一個划算的交易。10年期政府公債只付1%的利率，發生機率真是非常小。相反的，在2000年後，08年金融風暴以前，10年期公債從來沒有低於3%，最高曾經高達6%以上。如果十年期公債利率真的反轉上升到6%，債券價格會下跌到70.56元，下跌29.44%。這樣看來，08年高價搶進美國公債，其實是高風險，低報酬。看來低風險，但是因為低報酬率，實際上卻是高風險。

大陸A股投資個股分析--大秦鐵路

投資大陸A股提供我們一個機會，投資以往在台灣很少有機會可以接觸的產業，大秦鐵路就是一個很好的例子。中國是一個產煤大國，百分之八十的電力都是經由燃煤火力發電取得。目前的電力消耗的主要區域在東南沿海，以及中部幾個工業大城，與產煤的省分有著相當的距離。因此除了有挖掘煤礦的大企業以外，運輸煤礦的產業也應運而生，大秦鐵路便是其中的佼佼者。以煤運輸來說，鐵路相較於公路算是最有效率的一種。以大秦鐵路來說，他在幾個大礦區都有支線，包括山西與內蒙古。先在煤礦產區利用鐵路將煤礦由西向東運到秦皇島港口，再以運煤船將煤礦運到東南沿海的火力發電廠。這幾條運煤專線，可以說是獨家生意，在市況好的時候，絕對是賣方市場，在煤老板把煤礦挖出來之後，就得要乖乖排隊，等著上鐵皮車運到港口。因為是獨門生意，政府對於運輸價格有訂價權，避免因為壟斷造成運價過高。

鐵路運輸的固定成本相當高，一條鐵路投資金額就要上百億人民幣，完工之後的維護成本相對來說不算高，因為這個特性，鐵路運輸是一個進入門檻高的產業，何況鐵路運輸是一個特許產業，如果沒有政府的批准，你再有錢也不能蓋，這雙重保障鞏固了大秦鐵路的江湖地位。大秦鐵路的大股東其實也是政府，山西鐵路局持有百分之六十的股票，有這麼堅強的背景真是不賺錢也難。我在2014年三月開始投資大秦鐵路的時候真是不敢相信有這麼好的股票，而且在當時熊市的環境下，估值相當合理，我第一次買進的時候，成交價6.66，2012年每股盈餘0.75，本益比大約9倍。配息也相當大方，2013年每股配發現金0.39，換算現金殖利率大約5.9%。以財務結構來說，大秦鐵路也是相當健康。一般說來，固定投資這麼大的企業，槓桿比例都會很高，但是大秦鐵路獲利很好，每年的配息大約只有獲利的一半，其他獲利持續歸還借款，在2013年底，負債佔總資產比只有27%。如果按照目前的還款速度，大約再過兩三年，大秦鐵路就會變成一家沒有負債的企業。如果負債全部還清，也許公司會將獲利全部發放現金股利，那幾乎就是目前兩倍的現金殖利率了。好戲還在後頭，這幾年中國政府逐步實施市場化，以往運價是由政府制定，現在因應市場化，鐵路運輸價格將會慢慢提高。過去兩年，大秦鐵路都實施了運價上調，未來隨著通膨和其他運輸成本的上升，我們預期運價還會繼續上漲。

這聽來是一隻無懈可擊的好股票，股價豈不是應該漲上天，為什麼在2014年的時候，本益比居然只有9倍，爹不疼，娘不愛呢。如果你看看A股其他被低估的股票就會大致了解一二。銀行股本益比4、5倍的到處都是，ROE百分之20以上的比比皆是，成長率每年都有雙位數，要比便宜的話，銀行股更便宜呢，哪輪的到大秦鐵路叫屈。另外在營運方面，大秦鐵路也有挑戰。第一、從2013年開始，大陸經濟就遇上自從改革開放以來最大的挑戰，內需還未放量，對外貿易已經開始下降，實體經濟積弱不振。因為實體經濟弱化，對電力能源的需求也大幅降低，許多火力發電廠因為發電量下降而囤積了早先採買的燃煤，以往供不應求的動力煤，現在常常乏人問津。燃煤需求的下降自然影響了運送煤礦的鐵路公司。現在排隊的人少了，想要漲價也沒有那麼容易。

近幾年來，大陸空氣汙染也警醒了許多人的環保意識，燃煤發電縱使沒有完全停止，要再像以前那樣肆無忌憚的燃煤發電也不可能，更多人想的是如何以其他方式來替代燃煤發電，核能，水力發電，都是選項，但是短時間都不太可能取代燃煤發電，但是西電東運，是一個對大秦鐵路業務影響較大的概念。所謂西電東運就是把火力發電廠設在西部，再利用高壓電技術，將這些電力輸送到電力需求旺盛的東部區域。這其中的邏輯不言可喻，既然產煤區在西部，在產區把電力產出，可以省下大筆的運輸成本。而且西部地區人口較為稀少，空氣污然對民眾的影響也會較輕。但是這聽來順理成章的邏輯，執行上必定有難度，在電力運輸的過程中，如何減少電力的耗損，在建立電塔，變電所的過程中難道不會有人抗議嗎?這些外部成本的影響，跟節省下來的運輸成本比較，真的比較划算嗎?這些問題都還要經過計算。

除了這些潛在的影響，鐵路運輸的供給增加，也是一大威脅。在大陸經濟的發展過程中，基礎建設是GDP成長的一個主要來源，在近年來經濟成長較為緩慢的時期，大陸政府經常利用鐵路建設來增加GDP，既然運煤鐵路在過去幾年常常供不應求，政府想當然耳的希望增加供給，過去幾年開了幾條鐵路，我認為都對大秦鐵路造成影響。有趣的是我會知道這些鐵路的完成是經由一篇賣方報告探討新增鐵路不會對大秦鐵路造成影響，一樣的數據資料，但是每個人有不同的解讀。這篇報告的作者的主要理由是，新增鐵路的興建成本很高，如果要達到損益兩平，運價必定要比大秦鐵路貴的多。大秦鐵路有成本的優勢，因為大多數的興建成本都已經攤提結束了。對於這樣的結論我深不以為然。在我看來，一個運價的制定，成本並非第一考量，重要的是競爭對手以及用路人的接受程度。如果用路人就只能接受100塊的運價，你曲高和寡的定個110塊，雖然可以達到損益兩平，但是沒有人會使用你的鐵路，到時候你還不是得乖乖降價。所以我敢斷言，一個新設的鐵路，必定會對大秦鐵路造成影響。鐵路的固定成本高，變動成本低，只要運價高於變動成本，新鐵路的經營者就會接受。如此看來，新鐵路必定會影響大秦鐵路的經營。這不但是我的推論，也是我觀察大秦鐵路每個月公布的運輸量之後，根據事實所下的判斷。很多人認為，中國的股票揭露的訊息很少，其實有幾家公司做得還不錯，大秦鐵路就是其中的模範生，每個10號，大秦鐵路都會公布上個月的鐵路運輸量，這對我們做分析很有幫助。自從2014年末開始，也許是需求下降的關係，或者是替代線路的原因，我確實發現運量下跌，從一開始的百分之1、2，慢慢的增加到6、7%的同比下滑。同時間因為運費自由化的關係，我們看到營收還在成長，但是比之前的營收成長幅度大約10%相比，的確有放緩的現象。這也許是短暫的經濟下滑現象，也有可能是長期下滑的開始，我無從判斷。另外一個成本結構的問題是人力成本，近年來，中國政府致力於改善農民工的薪資水準，大秦鐵路身為政府的標竿企業，在最近幾年也就逐漸的增加員工的薪資水準，每年大約有10%的薪資漲幅，這對獲利能力也造成某種程度的影響。既然護城河已不再牢靠，我也在大秦股價上漲的過程中慢慢將持股賣出了，總體獲利大約有百分之75左右。

雙殺與雙贏

在我看來，投資低本益比，是取得良好成果的先決條件，戴維斯雙殺的發生，很清楚的說明原因。一個公司能夠享受高本益比，甚至所謂高本夢比，一定是投資人對股票的前景，無比樂觀，這時候估值已經隱含了這樣的高成長預期，通常公司過去幾年取得不錯的營運成績，可能是成長率屢創新高，又或是投資人預期公司即將推出殺手級的產品。假設公允價值的本益比是十五倍，市場給予這家公司的本益比可能是三十倍或五十倍，只要公司能夠維持過去的成長率，高本益比就會慢慢被每股盈餘的成長所拉低。

                                                    

P/E=股價/每股盈餘，股價=P/E*每股盈餘

假設去年的每股盈餘是3元，因為投資人對公司未來的成長很有信心，因此給予50倍的本益比，現在的股價就是150元。如果今年因為市場競爭激烈，又或者原本預期的殺手級產品不如預期，每股盈餘不但沒有成長，還下滑了三分之一，只有2元。投資人的希望到打擊，很顯然原本的50倍本益比已經無法維持，假設本益比修正到30倍，這時候的股價就等於30倍本益比*2元的每股盈餘=股價60元。股價下修了60%(1-60/150=60%)。雖然每股盈餘只下跌了三分之一，股價卻下跌了60%，這就是戴維斯雙殺。股價不但因為每股盈餘的下降而減少，因為投資人對股票的未來預期也不如原先的那樣樂觀，股價因此受到雙重打擊。這是投資高本益比股票投資人的噩夢，也是不可避免的結局。一個公司不會永遠保持高成長，當公司走下高成長的台階，不可避免的本益比就得下調，既然未來是不可知的，投資人也就無法判斷何時會開始調整，明知遲早會調整，只是不確定何時，卻敢大膽買進高本益比的股票，這不是理性的做法。

相對於戴維斯雙殺，投資人應該選擇本益比低的股票投資，獲利的機會高了許多。一個公司如果本益比很低，通常都是因為沒有什麼成長的潛力，又或者產業循環已經開始走下坡，也可能是最近受到什麼壞消息影響，股價下跌到不可思議的地步。也許市場的平均本益比是15倍，但是偏偏這支股票的本益比只有5倍。這聽來不可思議，但是2014年初的中國銀行股的確就是這麼低的本益比。中國經濟的不確定，利率自由化的預期，資產品質的惡化，都使中國銀行業的本益比每況愈下。既然市場氣氛如此不好，為什麼反而應該搶進這樣的股票呢?一樣回到本益比的計算式

P/E=股價/每股盈餘，股價=P/E*每股盈餘

本益比很低的時候，股價也很低，所以如果1)情況不如想像中的糟糕，2)產業發展有了意外的好消息，都會使股價強勁的反彈。假設原本5倍的本益比，乘上2元的每股盈餘，股價是10元。假設每股盈餘上升到了3元，因為這意外的成長率，市場對這家公司的估值也相應的回到比較的正常水準，假設是10倍的本益比，股價這時候會上漲到30元(10倍本益比*每股盈餘3元=30元股價)。獲利上升了50%，但是股價上升了200%。這種好事只能發生在本益比低的股票，股票投資比的是預期，如果大家都看壞的股票，發生了預期以外的好事，其結果就是爆炸性的股價修正。如果預期的壞事真的發生了，因為本益比已經將這樣的預期帶入，即使這樣的利空因素真的發生時，調整的幅度也會比原先預期的小。

相反的，如果投資的是高本益比的股票，如果公司一如市場預期的實現了高成長，股價上升的幅度也不會如大家預期的那樣多。投資人已經將這樣的利多因素帶入本益比，利多因素的實現有時反而會有利多出盡的結局，也就是本益比的向下修正。更糟的結果是高成長的預期沒有實現，本益比的下調不可避免，股價也要相應下跌。

比較本益比高與本益比低的投資，買進本益比高的股票，就承擔了高風險，如果成長不如預期，股價就得下修，即使成長一如預期，股價也可能上漲不如預期。買進低本益比的股票，就享受了股價有可能暴漲的可能性，一旦有意料之外的好消息，股價的向上修正也是超預期。即使公司一如預期的低成長，因為這樣的利空因素已經反映在本益比，股價向下的空間有限。簡單說，投資低本益比就是立於不敗之地，上檔有空間，下檔風險有限。

社會觀察與價值判斷，投資就是社會觀察的檢驗

投資要做的功課很多，看財報，利率水準，產業動向，等等一大堆功課要做，如果是線仙還要看很多線圖，總之，如果是認真的投資人要做的準備功夫真的很多。我最喜歡觀察社會，觀察經濟，看了很多資料，加以判斷之後，如果要檢驗自己的看法是否正確，投資是一個很好的檢驗工具。

如果你研究了台灣的人口結構，你了解台灣的人口在未來幾年將步入老齡化，來自年輕人的剛性需求會減弱，如果再加上很多人口到中國賺人民幣，可以想見的未來二十年，房價會承受很大的壓力。但是另一方面，遺產稅降低，又鼓勵有錢人回台灣置產，很多人總是想著當包租公，這樣看來，買方力道又有很強的支撐。如果房價下跌，有可能政府開放外籍人士買台灣的房地產，如果中國大媽們衝進台灣置產，房價不就要漲上天了。諸如以上的分析，最終我們都可以用投資來做檢驗，如果你覺得海外人士置產的力道很強，房價要漲了，你可以先投資置產。又或者可以買進營建股，買進房仲股等等。如果你實在不看好房市，你可以選擇不買房，不投資營建股，在激進些可以放空營建股。以上這些動作，如果做對了方向，就是要賺大錢了。做錯了當然就要承受損失。如果你對社會觀察有興趣，對經濟脈動的判斷很有把握，那恭喜你，投資就是你可以獲得回報的方法。

常常看到臉書上有人對於房市，對於個別公司，對於產業有獨到見解，我心裡常想，不要再打嘴砲了，拿出行動來，你可以用投資證明你的論點。如果你覺得宏達電產品很差，行銷不行，你可以放空它，你可以不買它的股票。如果你覺得PC Home的網路購物很方便，你可以買它的股票。如果你覺得台灣銀行業去中國發展很有前景，你可以買中信金，富邦金和永豐金，他們都在中國有投資子行。一言以蔽之，不要再空頭說白話了，你可以用投資來證明你的論點。謾罵很過癮，但是如果你願意用真金白銀來支持你的論點，我想你會對你的想法有更全面的考慮。

承認未來不可知

投資做的就是預測未來，如果預測股價會漲，投資人會買進，預測股價要跌，因此賣出。如果我們承認未來不可知，那要怎麼投資股市，或者任何一個金融商品。因此我這裡指的未來不可知論，並不是真的對股價一無所知，而是要投資人在做投資對未來有一個比較謹慎地看待。這個觀念，我認為講得最好的是馬克思霍華德的書，有關投資與人生最重要的事。我第一次看這本書是在書店隨手翻到的，有人這樣高調地說自己的著作最重要，確實少見(部分是翻譯的緣故)，但是這確實是不可多得的好書。我想要不是橡樹資本在之後一年要上市，馬克思要做一點宣傳工作，一般投資人不會有機會見到這本寶典的問市，畢竟沒人希望告訴別人自己成功的祕訣。

這本書把投資人的投資態度定調為知道未來派與未來不可知派，這兩者最大的差異就在於對未來預測的相信程度。知道未來派，透過種種分析來形成對未來的預測，接下來的決策都是透過這些預測來進行，如果預測利率要下跌，信貸總量應該要上升，融資成本變便宜，股價應該要上漲。因為決策必須由預測出發，所以必須花大力氣預測這些指標，如果指標預測錯誤，投資結果可能會與期望相差巨大。

另外一派是未來不可知論，因為無法預測未來，利率不知道，信貸數字不知道，總之就是對總經不做猜測。未來不可知派傾向花時間在研究公司本身的經營模式，與其他競爭對手的比較。通常微觀的研究比較容易做出差異。投資人如果對某家公司研究了十年，基本上與研究一年的投資人功力會相差巨大。但是如果是總經的研究，十年跟一年的功力有時候難以分辨，因為大家都是使用一樣的工具指標，對經濟數據的判斷也容易群聚取暖，結論不會有太多驚嚇。

未來不知派因為覺得未來不可知，投資人傾向保守操作，只冒衡量過，不會傷筋動骨的風險。經由多元化分散投資，反向操作，等各種方式規避風險。研究上檔機會並以最壞打算的下檔情況來評估風險，如果會導致炸毀的情況發生，就不參與。基本上鮮少站在選擇權的賣方，如果要賣出選擇權，通常不會是裸部位(空手)，寧可少賺錢，不冒賠大錢的風險。這聽起來和巴菲特的集中投資概念背道而馳，但是其實是程度的差異。適度的集中投資，也就是適度的分散投資，任何事情做過頭都不好。分散投資到極致，就等於投資大盤，那沒意義作個股的研究，如果真的要集中投資，巴菲特應該只重壓一支股票，以求報酬率的最大化。但我們知道巴菲特兩者都沒有做，他集中投資，但是任何一個投資出問題，都不至於使他被驅逐出場，他稍微分散投資，但是任何一個投資成功，會對投資組合的收益產生明顯好處。由此我們知道，投資集中與分散投資的程度，取決於能不能留在場內。投資人應該盡量集中投資，但是不可讓某一投資的失敗，導致被迫離開市場。

風險至上

我敢說風險是無法精確測量的，我可以推估最糟糕的結果，但是宣稱可以計算發生的機率或是知道期望報酬，都是胡說八道。

人是喜歡確定性的生物，所以天氣預報時，我們喜歡看到明天下雨機率的百分比。降雨機率百分之十，聽來多麼科學。但是除非降雨機率是百分之百或是零，實際上降雨機率我並無法明確告知們明天要帶傘嗎?百分之十的降雨機率，實際上是氣象台的避險說法。明天下雨，你卻沒帶傘，嘿! 我不是說會有百分之十的降雨機率嗎?

同樣的，風險測量也面臨一樣的問題。投資人總在尋找工具企圖測量風險。有些理論試圖用貝他值來估計風險，所謂相對於市場的波動。請注意，貝他值並不是告訴我們股票會漲會跌，而是相對市場的波動性，如果貝他值是0.5，大盤上漲，這支股票也應該會上漲，只是幅度會比較小。仔細琢磨，這好像沒什麼用處，尤其當你知道計算貝他值是把以前的股價表現和大盤的指數表現做比較，而計算出來的結果。為什麼用過去的股價表現，可以估計未來的股價表現，我至今找不到一個合理的解釋。

正因為風險的測量困難，學者不得不使用波動性來假裝”精確”測量風險。容我說一句實話，錯誤的測量比不測量還要糟糕。在無法測量風險的情況下，投資人戒慎恐懼，小心投資，因為我們不知道潛在的風險會讓我們的投資表現有多糟糕。現在有人宣稱可以計算出風險，好極了，投資人找到計算風險的假工具，於是在精確計算後，有人宣稱在百分之九十九的信賴區間下，這個投資組合不會賠錢。既然百分之九十九不會輸錢(可以用貝他值小於等於零的投資搭配貝他值大於一的股票製造出這個投資組合)，所以報酬率通常也不會太高，於是有人運用槓桿，借錢投資，放大投資報酬率。這件事很美好，如果它是真的可行。可惜在現實世界中，事情總是不如想像，結果有人在過度槓桿中被迫清倉，事後才了解什麼是風險。

那麼，什麼是風險呢?我認為評估投資組合最糟的情況，搭配你為這個最糟情況所做的準備，就是你的投資組合所面臨的風險。我無法計算出一個精確值，但是大約可以了解最糟會有多糟。如果你沒有使用任何槓桿的話，通常最糟的投資結果就是歸零。如果我們知道這個投資有可能歸零，我們就不會把所有資金押在單一個股，就算我們知道這家公司的前景看好，如果公司遇到倫斯斐所謂”我們不知道我們不知道的事情”，再好的公司也有可能翻盤。尤其是在不確定性高的產業，很多公司其實也不知道未來一年的業績會表現如何，因為媒體需要，或是有其他目的要誤導投資人，往往會做出不切實際的預測，害人也害己。

我很喜歡大陸作家寫的「浪潮之巔」這本書，裡面介紹了從AT&T開始，美國的幾大科技巨頭。由這本書的介紹我發現，沒有一個科技巨頭能夠取得壓倒性的勝利，真正笑到最後，每家公司基本上都是一代拳王，或者數代拳王，當科技創新的大浪打過來，這些科技界的弄潮兒，還是被淹沒在歷史狂潮下。就拿英特爾來說，曾經以為中央處理器的世界就被英特爾獨霸了，AMD能夠活到現在只是因為英特爾要留下一個競爭對手，擔心被美國政府冠上壟斷的大帽子。誰知道有一家名不見經傳的公司，推出了安謀架構，一下子就把英特爾的市場搶了大半，這就是科技領域的宿命，常常你不知道被一個哪裡來的公司革了命，市場就拱這樣手讓人。可是讓人納悶的是，難道這些被超越的公司不會看見苗頭不對，利用既有優勢，迎頭趕上嗎?作者在書裡也提出一個解釋，一個公司能夠創造一個時代，必定有他過人之處，也許是研發體系特別適合這個產品，也許是組織結構特別扁平，但是科技的變遷，技術的演進，永遠超越組織能夠進化的速度。組織是活的，有僵固性，江山易改，本性難移。常常會發生有心無力，總部(大腦)命令無法執行到作業單位(四肢)的弊端，就算一再強調創新也沒用。一個公司創了一個時代，組織必定龐大，上行下不效的情形很常見。這是組織的宿命，也是投資者的挑戰。風險就是這樣捉摸不定，你以為這家公司是市場領先者，其實危機就隱藏在組織深處，也有可能在某人的車庫。

既然如此，假使我們還想藉由投資取得收益，我們要如何規避這樣的風險。投資的風險既然不可避免，即使不投資也面對通貨膨脹的危機，購買力下降就是隱形殺手，規避這些風險的唯一解答就是分散投資。這其實是一個弔詭的說法，巴菲特說要集中投資，但是你如果看看波克夏的財報，就知道他的集中投資也是有個”度”。”度”是個模糊的說法，為什麼不是一個確定的百分比呢?每個人面對的投資機會不同，對產業的了解也不同，沒有人會有完全相同的意見，或者經歷完全相同的事件，對事件的了解不同，前景看法不同，風險估計不同。既然投資是一個個人做決策的過程，無法給一個統一的答案。你可以接受的風險程度一定和我不一樣，所以訂下一個單一的答案只是畫蛇添足。我對集中投資的程度有一個簡單的測量方法，對一個股票的集中程度首先要了解這家公司的最糟情況會是什麼?歸零是一種可能性，但如果你精挑細選股票，很少會遇到一夜歸零的情形，通常公司情況下滑會是一個過程，一點一滴地喪失市場佔有率。在公司前景下滑時，我們可能會損失20%，30%，最糟的情況就是找出這個下滑的程度，假設是20%。這時候我們再來計算這隻個股在我們的投資組合中可以佔有的比例。假設你可以接受投資組合下滑5%，那這檔股票在你的投資組合最高可以的持有比例就是5%/20%=25%。由此計算，你可以算出每一檔股票在你的投資組合中可以佔有的最高比例。決定最高比例是很重要的，有些人在股票下跌時喜歡加碼攤平，如果你有設定一個單一個股的最高持股上限，可以保護你在逢低加碼的過程中，不至於沖昏頭。最後一個重要的步驟是，把所有持股的最糟情形列出來，然後加總這些下跌的幅度，檢驗這樣的下滑程度是你可以承受的嗎?在足夠分散的情況下，所有最糟情況要同時發生的機率不高，但是我們無法否認的確有這樣的可能性存在，08年的金融海嘯教了我們很多事情，不該發生的總是會發生，我們認為機率低而敢於猛加槓桿的投資卻是不如預期。投資有一個有趣的特性，大家認為發生機率高的事情，因為所有投資人採取了一致行動，就不會發生，即使發生了，這項投資所帶來的收益也不高。而大家以為發生機率低的事件，因為大家認為機率不高，反而有可能促使其會發生。舉一個簡單的例子，有一個公司所有投資人都認為前景看好，盈餘成長率很高。投資人一致看好，大家一起買進，因為想要買進的投資人很多，遠遠大於想要出售的投資人(誰要低價賣出前景看好的股票)，價格漲的很高，本益比50倍。價格漲得很高，後來買的投資人從這家公司賺錢的機會就會變得很低。由此看來，大家對公司的前景一片看好，反而使投資賺錢的機率下降(公司賺錢和投資人賺錢是兩回事)。相反的，如果大多數對一個公司的前景看法悲觀，賣方的力量遠大於買方(誰想要留著一隻爛股票)，價格因此跌得厲害。價格很低，就造就一個賺錢的機會。如果一如大家想像的業績很差，因為這些預期，已經反映在股價裡，再跌也是有限，但是如果公司出乎意料的發布好消息，股價就有機會暴漲。價格與風險也就是一體的兩面，高估值隱含著高風險，低估值往往代表著好機會呢。