大陸A股投資個股分析--大秦鐵路

投資大陸A股提供我們一個機會，投資以往在台灣很少有機會可以接觸的產業，大秦鐵路就是一個很好的例子。中國是一個產煤大國，百分之八十的電力都是經由燃煤火力發電取得。目前的電力消耗的主要區域在東南沿海，以及中部幾個工業大城，與產煤的省分有著相當的距離。因此除了有挖掘煤礦的大企業以外，運輸煤礦的產業也應運而生，大秦鐵路便是其中的佼佼者。以煤運輸來說，鐵路相較於公路算是最有效率的一種。以大秦鐵路來說，他在幾個大礦區都有支線，包括山西與內蒙古。先在煤礦產區利用鐵路將煤礦由西向東運到秦皇島港口，再以運煤船將煤礦運到東南沿海的火力發電廠。這幾條運煤專線，可以說是獨家生意，在市況好的時候，絕對是賣方市場，在煤老板把煤礦挖出來之後，就得要乖乖排隊，等著上鐵皮車運到港口。因為是獨門生意，政府對於運輸價格有訂價權，避免因為壟斷造成運價過高。

鐵路運輸的固定成本相當高，一條鐵路投資金額就要上百億人民幣，完工之後的維護成本相對來說不算高，因為這個特性，鐵路運輸是一個進入門檻高的產業，何況鐵路運輸是一個特許產業，如果沒有政府的批准，你再有錢也不能蓋，這雙重保障鞏固了大秦鐵路的江湖地位。大秦鐵路的大股東其實也是政府，山西鐵路局持有百分之六十的股票，有這麼堅強的背景真是不賺錢也難。我在2014年三月開始投資大秦鐵路的時候真是不敢相信有這麼好的股票，而且在當時熊市的環境下，估值相當合理，我第一次買進的時候，成交價6.66，2012年每股盈餘0.75，本益比大約9倍。配息也相當大方，2013年每股配發現金0.39，換算現金殖利率大約5.9%。以財務結構來說，大秦鐵路也是相當健康。一般說來，固定投資這麼大的企業，槓桿比例都會很高，但是大秦鐵路獲利很好，每年的配息大約只有獲利的一半，其他獲利持續歸還借款，在2013年底，負債佔總資產比只有27%。如果按照目前的還款速度，大約再過兩三年，大秦鐵路就會變成一家沒有負債的企業。如果負債全部還清，也許公司會將獲利全部發放現金股利，那幾乎就是目前兩倍的現金殖利率了。好戲還在後頭，這幾年中國政府逐步實施市場化，以往運價是由政府制定，現在因應市場化，鐵路運輸價格將會慢慢提高。過去兩年，大秦鐵路都實施了運價上調，未來隨著通膨和其他運輸成本的上升，我們預期運價還會繼續上漲。

這聽來是一隻無懈可擊的好股票，股價豈不是應該漲上天，為什麼在2014年的時候，本益比居然只有9倍，爹不疼，娘不愛呢。如果你看看A股其他被低估的股票就會大致了解一二。銀行股本益比4、5倍的到處都是，ROE百分之20以上的比比皆是，成長率每年都有雙位數，要比便宜的話，銀行股更便宜呢，哪輪的到大秦鐵路叫屈。另外在營運方面，大秦鐵路也有挑戰。第一、從2013年開始，大陸經濟就遇上自從改革開放以來最大的挑戰，內需還未放量，對外貿易已經開始下降，實體經濟積弱不振。因為實體經濟弱化，對電力能源的需求也大幅降低，許多火力發電廠因為發電量下降而囤積了早先採買的燃煤，以往供不應求的動力煤，現在常常乏人問津。燃煤需求的下降自然影響了運送煤礦的鐵路公司。現在排隊的人少了，想要漲價也沒有那麼容易。

近幾年來，大陸空氣汙染也警醒了許多人的環保意識，燃煤發電縱使沒有完全停止，要再像以前那樣肆無忌憚的燃煤發電也不可能，更多人想的是如何以其他方式來替代燃煤發電，核能，水力發電，都是選項，但是短時間都不太可能取代燃煤發電，但是西電東運，是一個對大秦鐵路業務影響較大的概念。所謂西電東運就是把火力發電廠設在西部，再利用高壓電技術，將這些電力輸送到電力需求旺盛的東部區域。這其中的邏輯不言可喻，既然產煤區在西部，在產區把電力產出，可以省下大筆的運輸成本。而且西部地區人口較為稀少，空氣污然對民眾的影響也會較輕。但是這聽來順理成章的邏輯，執行上必定有難度，在電力運輸的過程中，如何減少電力的耗損，在建立電塔，變電所的過程中難道不會有人抗議嗎?這些外部成本的影響，跟節省下來的運輸成本比較，真的比較划算嗎?這些問題都還要經過計算。

除了這些潛在的影響，鐵路運輸的供給增加，也是一大威脅。在大陸經濟的發展過程中，基礎建設是GDP成長的一個主要來源，在近年來經濟成長較為緩慢的時期，大陸政府經常利用鐵路建設來增加GDP，既然運煤鐵路在過去幾年常常供不應求，政府想當然耳的希望增加供給，過去幾年開了幾條鐵路，我認為都對大秦鐵路造成影響。有趣的是我會知道這些鐵路的完成是經由一篇賣方報告探討新增鐵路不會對大秦鐵路造成影響，一樣的數據資料，但是每個人有不同的解讀。這篇報告的作者的主要理由是，新增鐵路的興建成本很高，如果要達到損益兩平，運價必定要比大秦鐵路貴的多。大秦鐵路有成本的優勢，因為大多數的興建成本都已經攤提結束了。對於這樣的結論我深不以為然。在我看來，一個運價的制定，成本並非第一考量，重要的是競爭對手以及用路人的接受程度。如果用路人就只能接受100塊的運價，你曲高和寡的定個110塊，雖然可以達到損益兩平，但是沒有人會使用你的鐵路，到時候你還不是得乖乖降價。所以我敢斷言，一個新設的鐵路，必定會對大秦鐵路造成影響。鐵路的固定成本高，變動成本低，只要運價高於變動成本，新鐵路的經營者就會接受。如此看來，新鐵路必定會影響大秦鐵路的經營。這不但是我的推論，也是我觀察大秦鐵路每個月公布的運輸量之後，根據事實所下的判斷。很多人認為，中國的股票揭露的訊息很少，其實有幾家公司做得還不錯，大秦鐵路就是其中的模範生，每個10號，大秦鐵路都會公布上個月的鐵路運輸量，這對我們做分析很有幫助。自從2014年末開始，也許是需求下降的關係，或者是替代線路的原因，我確實發現運量下跌，從一開始的百分之1、2，慢慢的增加到6、7%的同比下滑。同時間因為運費自由化的關係，我們看到營收還在成長，但是比之前的營收成長幅度大約10%相比，的確有放緩的現象。這也許是短暫的經濟下滑現象，也有可能是長期下滑的開始，我無從判斷。另外一個成本結構的問題是人力成本，近年來，中國政府致力於改善農民工的薪資水準，大秦鐵路身為政府的標竿企業，在最近幾年也就逐漸的增加員工的薪資水準，每年大約有10%的薪資漲幅，這對獲利能力也造成某種程度的影響。既然護城河已不再牢靠，我也在大秦股價上漲的過程中慢慢將持股賣出了，總體獲利大約有百分之75左右。