風險至上

我敢說風險是無法精確測量的，我可以推估最糟糕的結果，但是宣稱可以計算發生的機率或是知道期望報酬，都是胡說八道。

人是喜歡確定性的生物，所以天氣預報時，我們喜歡看到明天下雨機率的百分比。降雨機率百分之十，聽來多麼科學。但是除非降雨機率是百分之百或是零，實際上降雨機率我並無法明確告知們明天要帶傘嗎?百分之十的降雨機率，實際上是氣象台的避險說法。明天下雨，你卻沒帶傘，嘿! 我不是說會有百分之十的降雨機率嗎?

同樣的，風險測量也面臨一樣的問題。投資人總在尋找工具企圖測量風險。有些理論試圖用貝他值來估計風險，所謂相對於市場的波動。請注意，貝他值並不是告訴我們股票會漲會跌，而是相對市場的波動性，如果貝他值是0.5，大盤上漲，這支股票也應該會上漲，只是幅度會比較小。仔細琢磨，這好像沒什麼用處，尤其當你知道計算貝他值是把以前的股價表現和大盤的指數表現做比較，而計算出來的結果。為什麼用過去的股價表現，可以估計未來的股價表現，我至今找不到一個合理的解釋。

正因為風險的測量困難，學者不得不使用波動性來假裝”精確”測量風險。容我說一句實話，錯誤的測量比不測量還要糟糕。在無法測量風險的情況下，投資人戒慎恐懼，小心投資，因為我們不知道潛在的風險會讓我們的投資表現有多糟糕。現在有人宣稱可以計算出風險，好極了，投資人找到計算風險的假工具，於是在精確計算後，有人宣稱在百分之九十九的信賴區間下，這個投資組合不會賠錢。既然百分之九十九不會輸錢(可以用貝他值小於等於零的投資搭配貝他值大於一的股票製造出這個投資組合)，所以報酬率通常也不會太高，於是有人運用槓桿，借錢投資，放大投資報酬率。這件事很美好，如果它是真的可行。可惜在現實世界中，事情總是不如想像，結果有人在過度槓桿中被迫清倉，事後才了解什麼是風險。

那麼，什麼是風險呢?我認為評估投資組合最糟的情況，搭配你為這個最糟情況所做的準備，就是你的投資組合所面臨的風險。我無法計算出一個精確值，但是大約可以了解最糟會有多糟。如果你沒有使用任何槓桿的話，通常最糟的投資結果就是歸零。如果我們知道這個投資有可能歸零，我們就不會把所有資金押在單一個股，就算我們知道這家公司的前景看好，如果公司遇到倫斯斐所謂”我們不知道我們不知道的事情”，再好的公司也有可能翻盤。尤其是在不確定性高的產業，很多公司其實也不知道未來一年的業績會表現如何，因為媒體需要，或是有其他目的要誤導投資人，往往會做出不切實際的預測，害人也害己。

我很喜歡大陸作家寫的「浪潮之巔」這本書，裡面介紹了從AT&T開始，美國的幾大科技巨頭。由這本書的介紹我發現，沒有一個科技巨頭能夠取得壓倒性的勝利，真正笑到最後，每家公司基本上都是一代拳王，或者數代拳王，當科技創新的大浪打過來，這些科技界的弄潮兒，還是被淹沒在歷史狂潮下。就拿英特爾來說，曾經以為中央處理器的世界就被英特爾獨霸了，AMD能夠活到現在只是因為英特爾要留下一個競爭對手，擔心被美國政府冠上壟斷的大帽子。誰知道有一家名不見經傳的公司，推出了安謀架構，一下子就把英特爾的市場搶了大半，這就是科技領域的宿命，常常你不知道被一個哪裡來的公司革了命，市場就拱這樣手讓人。可是讓人納悶的是，難道這些被超越的公司不會看見苗頭不對，利用既有優勢，迎頭趕上嗎?作者在書裡也提出一個解釋，一個公司能夠創造一個時代，必定有他過人之處，也許是研發體系特別適合這個產品，也許是組織結構特別扁平，但是科技的變遷，技術的演進，永遠超越組織能夠進化的速度。組織是活的，有僵固性，江山易改，本性難移。常常會發生有心無力，總部(大腦)命令無法執行到作業單位(四肢)的弊端，就算一再強調創新也沒用。一個公司創了一個時代，組織必定龐大，上行下不效的情形很常見。這是組織的宿命，也是投資者的挑戰。風險就是這樣捉摸不定，你以為這家公司是市場領先者，其實危機就隱藏在組織深處，也有可能在某人的車庫。

既然如此，假使我們還想藉由投資取得收益，我們要如何規避這樣的風險。投資的風險既然不可避免，即使不投資也面對通貨膨脹的危機，購買力下降就是隱形殺手，規避這些風險的唯一解答就是分散投資。這其實是一個弔詭的說法，巴菲特說要集中投資，但是你如果看看波克夏的財報，就知道他的集中投資也是有個”度”。”度”是個模糊的說法，為什麼不是一個確定的百分比呢?每個人面對的投資機會不同，對產業的了解也不同，沒有人會有完全相同的意見，或者經歷完全相同的事件，對事件的了解不同，前景看法不同，風險估計不同。既然投資是一個個人做決策的過程，無法給一個統一的答案。你可以接受的風險程度一定和我不一樣，所以訂下一個單一的答案只是畫蛇添足。我對集中投資的程度有一個簡單的測量方法，對一個股票的集中程度首先要了解這家公司的最糟情況會是什麼?歸零是一種可能性，但如果你精挑細選股票，很少會遇到一夜歸零的情形，通常公司情況下滑會是一個過程，一點一滴地喪失市場佔有率。在公司前景下滑時，我們可能會損失20%，30%，最糟的情況就是找出這個下滑的程度，假設是20%。這時候我們再來計算這隻個股在我們的投資組合中可以佔有的比例。假設你可以接受投資組合下滑5%，那這檔股票在你的投資組合最高可以的持有比例就是5%/20%=25%。由此計算，你可以算出每一檔股票在你的投資組合中可以佔有的最高比例。決定最高比例是很重要的，有些人在股票下跌時喜歡加碼攤平，如果你有設定一個單一個股的最高持股上限，可以保護你在逢低加碼的過程中，不至於沖昏頭。最後一個重要的步驟是，把所有持股的最糟情形列出來，然後加總這些下跌的幅度，檢驗這樣的下滑程度是你可以承受的嗎?在足夠分散的情況下，所有最糟情況要同時發生的機率不高，但是我們無法否認的確有這樣的可能性存在，08年的金融海嘯教了我們很多事情，不該發生的總是會發生，我們認為機率低而敢於猛加槓桿的投資卻是不如預期。投資有一個有趣的特性，大家認為發生機率高的事情，因為所有投資人採取了一致行動，就不會發生，即使發生了，這項投資所帶來的收益也不高。而大家以為發生機率低的事件，因為大家認為機率不高，反而有可能促使其會發生。舉一個簡單的例子，有一個公司所有投資人都認為前景看好，盈餘成長率很高。投資人一致看好，大家一起買進，因為想要買進的投資人很多，遠遠大於想要出售的投資人(誰要低價賣出前景看好的股票)，價格漲的很高，本益比50倍。價格漲得很高，後來買的投資人從這家公司賺錢的機會就會變得很低。由此看來，大家對公司的前景一片看好，反而使投資賺錢的機率下降(公司賺錢和投資人賺錢是兩回事)。相反的，如果大多數對一個公司的前景看法悲觀，賣方的力量遠大於買方(誰想要留著一隻爛股票)，價格因此跌得厲害。價格很低，就造就一個賺錢的機會。如果一如大家想像的業績很差，因為這些預期，已經反映在股價裡，再跌也是有限，但是如果公司出乎意料的發布好消息，股價就有機會暴漲。價格與風險也就是一體的兩面，高估值隱含著高風險，低估值往往代表著好機會呢。